| Cartolarizzazioni |
| giovedì 13 novembre 2008 | |
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Securitisation è un neologismo anglosassone che racchiude la più appropriata definizione di Asset Backed Securitisation (ABS), che in italiano possiamo tradurre appunto con il termine di cartolarizzazione di titoli.
Tale processo nasce negli Stati Uniti e ha riguardato diverse tipologie di crediti: mutui immobiliari, mutui per l'acquisto di beni mobili, crediti per la realizzazione di infrastrutture, crediti di leasing.
Il processo di cartolarizzazione ha diversi protagonisti: il primo è il soggetto proprietario dei crediti (originator), che vengono ceduti a una società che, a fronte dei flussi di cassa ceduti, emetterà titoli negoziabili sui mercati finanziari nazionali o internazionali. Questa società costituisce lo strumento principale dell'operazione ed ha normalmente vita breve, costi di costituzione e gestione limitati e requisiti patrimoniali contenuti.
Per la definizione di tale strumento chiave sono state utilizzate due diverse tipologie di soggetti: i fondi comuni di crediti (soggetti privi di personalità giuridica), e società intermediarie specializzate con personalità giuridica.
Nel primo caso, basato sul binomio fondo-società di gestione, la cartolarizzazione dei crediti avviene attraverso l'emissione da parte della società di gestione dei certificati di partecipazione al fondo abilitato a investire in crediti. Tale opzione è stata adottata in Francia e Spagna: in Francia, la legge 23 dicembre 1988, modificata dalla legge 4 gennaio 1993, n. 93, pone all'articolo 34 le basi dell'impianto giuridico per la cartolarizzazione fondata sulla creazione di fondi comuni monoprodotto (FCC - Fond Commun de Crèances, cioè di mutuo debito); in Spagna, la legge sul mercato ipotecario (LMI - Ley del Mercato Ipotecario, modificata nel 1992) disciplina la titolarizzazione sulla creazione di fondi specializzati (Fonds de titulizacion hipotecaria).
Nel secondo caso si procede alla costituzione di una società-intermediario, cui l'originator può cedere i crediti nella forma di deposito (procedura detta pass through), ovvero attraverso la cessione (procedura detta pay through).
Qualunque sia il credito (asset) ceduto, la società SPV - Special Purpose Vehicle lo acquisterà a un prezzo significativamente inferiore al suo valore teorico.
Per far fronte al pagamento la SPV emetterà dei titoli che verranno classati dalle società internazionali dirating prima di essere collocati sul mercato.
La SPV viene normalmente costituita dall'originator in comunione con una banca d'affari (arranger) che fornisce il capitale per l'acquisto dei crediti e garantisce il loro collocamento sul mercato. L'obiettivo della SPV sarà quello di vendere gli asset acquistati realizzando un significativo surplus. Per questa attività, in ordine alle caratteristiche dei crediti acquistati, essa può essere supportata da un soggetto esterno (servicer) che svolgerà attività di consulenza avendo cura di tutte le funzioni e delle problematiche connesse all'amministrazione e alla vendita degli asset.
I profitti realizzati dalla SPV possono essere in parte attribuiti al proprietario dei crediti o alla banca d'affari sulla base degli accordi stipulati nella fase di preparazione dell'operazione, oppure costituire l'utile della SPV e quindi dei soci della struttura (l'arranger e in qualche caso l'originator).
Gli obiettivi di una operazione di cartolarizzazione possono essere molteplici: l'aumento di liquidità; la sistemazione nel bilancio di crediti difficilmente esigibili; il miglioramento della redditività aziendale; il miglioramento degli indici patrimoniali.
Affinché l'operazione sia bene impostata occorre, però, anche individuare un'analisi dei costi e dei benefici che ciò comporta, unitamente all'esperienza e alla capacità professionale della banca d'affari che si intende coinvolgere.
Le problematiche che possono nascere da questo genere di processo sono di tipo legale e fiscale nonché afferenti l'ottenimento di un adeguato rating sui titoli, elemento decisivo per la loro appetibilità e collocazione sul mercato.
Il compito dell'arranger è quello di analizzare in maniera dettagliata l'impatto economico patrimoniale di tutta l'operazione per conto del proprietario dei crediti.
Il rating rappresenta il punto focale dell'intero iter procedurale di una operazione di cartolarizzazione: normalmente, per una offerta pubblica di titoli ABS viene richiesto il rating di almeno due delle quattro agenzie internazionali considerate più importanti: Standard & Poor's, Moody's, Fitch-IBCA e Duff & Phelps.
Le agenzie per concedere il rating, realizzano una due diligence (letteralmente "analisi accurata"). Ad esempio la procedura può consistere in una serie di attività volte ad analizzare complessivamente un immobile passando dalle problematiche urbanistiche a quelle condominiali, da quelle catastali a quelle ambientali fino alla registrazione dello stato di salute degli impianti e della struttura edilizia; tutto ciò anche al fine di preventivare la capacità dell'immobile stesso di generare reddito nel tempo), sulla base di vari aspetti: solidità della struttura legale dell'operazione, caratteristiche dell'asset e del servicer (amministratore) degli stessi; credit enhancement (ulteriori garanzie per i sottoscrittori dei titoli).
Una volta effettuata la cessione dei crediti da parte del titolare alla SPV, quest'ultima, per tutta la durata del processo di cartolarizzazione e fino alla sua conclusione, e cioè fino alla vendita degli asset, sarà supportata da una struttura di consulenza (servicer) che prima amministrerà gli asset e poi li venderà alle migliori condizioni di mercato possibili.
Le agenzie di rating analizzeranno attentamente la capacità del servicer di espletare le funzioni di incasso, gestione di ritardi e/o insolvenze legali contro debitori insolventi e, in virtù della funzione che svolgono, debbono avere un comportamento rigoroso perché a loro spetta il compito, assai delicato, di qualificare l'operazione valutandola con un certo indice che costituisce un criterio fondamentale sulla base del quale gli investitori riconoscono le caratteristiche di rischio e di remuneratività dei diversi titoli immessi nel mercato finanziario.
Per questo motivo, le agenzie di rating richiedono normalmente un'ulteriore garanzia (credit enhancement) per i futuri sottoscrittori, sulla base dell'analisi delle seguenti caratteristiche: qualità degli asset oggetto della cartolarizzazione; caratteristiche e capacità del servicer degli asset; livello di rating richiesto.
Con l'emanazione del Decreto Legislativo del 24 febbraio 1998, n. 58 - Testo Unico delle dismissioni in materia di mercati finanziari - si sono superati gli ostacoli normativi che avevano impedito il ricorso a questo tipo di operazioni anche nel nostro paese; in particolare, l'articolo 39 del Testo Unico citato (1), prevedendo che il patrimonio dei fondi possa essere investito in qualsiasi bene e quindi anche in crediti, ha consentito che la cartolarizzazione possa essere realizzata secondo il binomio fondo/società di gestione.
Ma è con il Decreto n. 351 del 25 settembre 2001, convertito in legge col n. 410 del 23 novembre 2001, che si compie un passo decisivo per il processo di dismissione del patrimonio immobiliare dello Stato, stabilendo che la parte alienabile, con esclusione del patrimonio culturale e storico, dovrà essere cartolarizzata.
Fino ad oggi il processo di cartolarizzazione ha riguardato esclusivamente immobili di proprietà degli enti previdenziali già inseriti nei programmi di dismissione precedenti la cartolarizzazione stessa.
La cartolarizzazione è stata avviata con i decreti interministeriali dei Ministeri dell'Economia e delle Finanze e del Lavoro del 30 novembre 2001 e del 18 dicembre 2001 ed hanno consentito di raccogliere, attraverso l'emissione di apposite obbligazioni, 2,7 miliardi di euro entro la data prevista del 31 dicembre 2001.
Attualmente è in corso la seconda operazione di cartolarizzazione degli immobili pubblici, che riguarda circa 62 mila unità immobiliari, prevalentemente a carattere residenziale, di proprietà dello Stato e di sette enti previdenziali pubblici: INPDAP, INPS, ENPALS, IPOST, IPSEMA, INAIL e INPDAI (confluito in INPS).
Gli immobili per i quali è previsto il conferimento sono, al momento, 2035 edifici per un totale di 52.205 abitazioni e oltre 7 mila unità immobiliari non residenziali.
La cartolarizzazione è stata introdotta ed è disciplinata dalla legge 30 aprile 1999, n. 130 recante "Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti".
Fonte Legislazione ed Approfondimenti Tecnoborsa |
